高盛清空吉利股权迷云

蒋加至

收购“最好”的汽车品牌之后，李书福早就期待能够带出“最赚钱”的汽车企业。在这一梦想仍然遥远之际，李的吉利汽车，倒很快获得了一次和世界最赚钱银行相提并论的机会。
备受关注的国际投行高盛，突然在不到半年的时间里，连续清空了两家中国公司的股票。这两家公司，一家为中国工商银行，一家为吉利汽车。
10月8日，外媒率先披露，高盛集团子公司将通过出售持有的全部5.8亿股吉利汽车控股有限公司（简称吉利汽车）股票，套现最多3.15亿美元。随后，接近高盛及吉利汽车的知情人士分别对腾讯财经确认了这一交易。
9日，在高盛出清股票的消息带动下，吉利汽车低开低走，盘中一度跌破5%，最终收跌3.40%。
尽管与工商银行并列成为高盛在2005年中国平安之后的头两个主动清空对象，但吉利汽车给高盛带来的绝对收益、投资回报率均远落后于工行。更重要的不同在于，高盛在吉利汽车的投资上，没有坚持其通常追求的“在5年左右时间里达到投资额双倍的回报”的目标。
是什么让高盛选择在收益率未达通常目标、投资时间低于平均水平的情况下，就将吉利汽车全部清空？
“高盛没有向吉利汽车表明出售股份的原因，而鉴于此为其投资决定，我方亦不便评论。”吉利汽车投资者关系部门在对腾讯财经的书面答复中称。
在分析人士看来，连续清空中国公司，主要原因在于高盛在美国面临的新资本协议带来的资本补充压力。但从数十个投资项目选择出两个进行清空操作，尤其是获利未达目标、投资时间也不长的吉利汽车，仍被认为有看空因素。
而高盛与吉利从2009年洽购沃尔沃汽车开始的“犹抱琵琶半遮面”的财务合作，曾经在2011年初因为一场“高盛帮助吉利在海外借高利贷”的媒体报道风波，使得高盛不再能够获得吉利汽车的财务顾问而获得收益，也可能成为高盛提前结束这段“战略合作关系”的原因之一。
耐心不够的高盛
一个值得注意的细节是，高盛此次出售吉利汽车的股票，是在将所持有的可转债换成股票之后，立即就在二级市场上出售。
4年前，高盛旗下子公司Goldman Sachs Principal Investment Area对吉利汽车的投资，并未直接入股，而是选择定向认购了25.86亿港元（约合3.3亿美元）的可转债和认股权证，高盛在转股并行使认购权利后，可持有吉利汽车约15%的股权，成为仅次于李书福的第二大股东。
10月8日晚间，吉利汽车公告，高盛旗下子公司GS Capital Partners VI Fund L.P.当日要求悉数将价值9.01亿的人民币的可转债转成股票，由于涉及发行股数超过一般授权，最终采取了大部分转股，小部分用现金补足的方式，达成了高盛的要求。
但高盛刚拿到股票，转手就悉数出售。除了将刚刚换股所得的5.28亿股份，还将原本持有的约5000万股票一起出售了。港媒9日早间报道，高盛的销售文件显示，全部出售的5.78亿股份每股作价4.15港元，较8日收市价折让5.9%，套现近24亿港元，约合3.1亿美元。
而这不是高盛第一次出售吉利汽车的股票。就在去年年底，高盛曾以相同的方式，债转股后迅速出售，套现23.76亿港元，约合3.05亿美元。这种拿到股票就售出的行为，与投资工商银行过了禁售期之后仍然耐心持有多年形成对比。
在投资收益方面，此次出售套现3.1亿美元，加上去年套现的3.05亿美元，高盛共计套现6.15亿美元，相比2009年投资付出的3.3亿美元，获利额度约为2.85亿美元，投资回报率约为86%。
这一获利额度以及投资回报率，均远落后于工行，也落后于可查公开报道中高盛在清空工行之前最近的一次主动清空中国公司行为——7年前清空中国平安。
此前，高盛今年5月份出清工商银行的股份后，7年投资累计获利约72亿美元，与25.8亿美元的投资成本相比，获利接近3倍。而7年前将所持中国平安股份出售给汇丰之时，11年的投资获利6亿美元，是投资额3500万美元的17倍。3倍和17倍的数字，远高于吉利汽车的86%。
更重要的是，这一投资回报率也低于高盛直接投资的通常目标。曾任高盛亚洲主管直投业务董事总经理的安武曾对媒体透露，高盛的直投部门一般会争取单个项目在5年左右时间里达到投资额双倍的回报。
吉利汽车86%的回报率，距离双倍的目标仍有相当的距离。而高盛在还可以再继续等到通常目标所提及的5年时间的情况下，选择在4年的时间即全部清空。
这一投资时间也少于安武透露的高盛直投平均5-8年的持股时间。与高盛常常津津乐道用来证明自己“长期投资”理念的持股中国平安11年相比，吉利汽车甚至可称作高盛的“短期投资”了。
在过去的近20年里，高盛在中国投资了超过70个项目。其中已全部退出的公司仅有区区5个，包括今年退出的工行、吉利汽车，2006年的中国平安，以及2008年被动退出资金链断裂的太子奶，另有一个腾讯财经未能从公开资料中找到的公司。这当中，除去被动退出的太子奶，吉利汽车是投资时间最短的一个。
看起来，高盛对吉利汽车，比起大部分其他看上的中国公司，少了一些耐心。
吉利汽车价值迷云
另一个有趣的细节是，就在高盛此次出售之前，其研究部门刚刚在一个多月以前发布研报，将吉利汽车目标价上调了约8%至4.16港元，并维持其“中性”的评级。但这并未阻止兄弟部门以稍低于目标价的价格进行了“卖出”的操作。
尽管国际投行研究部门和直接投资部门之间通常存在隔火墙，但在微博及雪球网上，仍有不少网友指责高盛“明里唱多，暗里做空”的行为。而在多名业内人士看来，高盛的直接投资部门，给予吉利汽车更少耐心的原因，或许和当初收购的初衷未能达到有关。
最直接的是，吉利汽车高层在2010年提出的在3年内将沃尔沃纳入上市公司的计划，目前仍未见踪影。
四年前，高盛投资吉利汽车时，母公司吉利控股集团正在洽购沃尔沃汽车，投资时间的选择体现了高盛对于沃尔沃资产的重视。在收购成功后，2010年4月，吉利汽车行政总裁桂生透露，收购完成后将考虑将沃尔沃的资产注入到上市公司吉利汽车，并给出了三年的预测时间。
然而，三年过去后，由于遭遇ZF审批的掣肘，沃尔沃在中国只是刚刚完成国产化的布局，与吉利自主品牌的协同效应也并未完全显现。沃尔沃资产注入上市公司的事情，已很久不再听到吉利高层再提起。
甚至，不时有传言称，李书福打算将沃尔沃汽车的资产单独上市，而不是注入已有的上市公司。今年上半年，当李书福认购香港上市公司洪桥集团7.4亿港元可转债时，就有猜测称李书福可能故技重施，效仿当年吉利汽车借壳国润控股上市，让沃尔沃借壳洪桥集团。
针对沃尔沃是否注入的问题，吉利汽车投资者关系部未对腾讯财经进行正面回应。而汽车分析师张志勇对腾讯财经称，注入仍是可能的，但时间表无法预测。
不可否认的是，对于吉利汽车这一上市平台来说，有没有沃尔沃的资产，价值将有巨大的差别，毕竟一个是国际知名的豪华车品牌，而吉利汽车现有的资产，主要是自主品牌。
而在沃尔沃不能注入的前提下，吉利汽车的自主品牌价值也充满一定的未知性。一方面，中国汽车自主品牌的整体市场份额近年一直在下降，尤其是日系受到DYD冲击后，失地基本被德系、韩系、美系瓜分，中国汽车工业协会秘书长董扬对腾讯财经直言“自主品牌到了最艰难的时刻”。
另一方面，吉利在自主品牌中近年也处于不温不火的状态，既没有呈现奇瑞的大起大落，也没有出现长城汽车的后发制人。也正因为如此，李书福在更换沃尔沃全球总裁、中国区负责人之后，对自主品牌也进行了一系列人事调整，其中最受关注的是今年上半年主管研发的副总裁赵福全的离职。
曾经就职克莱斯勒的海归赵福全2006年被李书福从华晨汽车挖来，帮助吉利建立了完整的研发体系，但在车型上只有一款称得上“大红大紫”的帝豪EC7，其余车型差强人意。在更换研发负责人之后，吉利汽车的产品新战略仍需经过市场检验。
尽管与沃尔沃在研发上的协同“渐入佳境”，最近有消息称双方共同研发的新车将与2015年上市，但缺乏沃尔沃资产直接注入的吸引，以及对整体自主品牌车市场的疑虑，乃至吉利汽车自身的不确定性，最终没能让战略投资者高盛再多给吉利汽车一些耐心。
扑朔迷离的“财务合作”
未达到高盛预期的，除了沃尔沃资产注入的落空和中国自主品牌汽车的表现，还有一个无法忽略的因素：高盛未能通过成为吉利汽车的财务顾问，而从后者身上赚到更多的钱。——至少对外的说法是这样的。
根据2009年高盛投资吉利汽车时的媒体分析，高盛当时除了期望获得投资收入，还希望通过投资，获得和吉利开展财务管理、运营效率和公司治理等方面的合作机会，成为吉利汽车的战略合作伙伴，这也将增加高盛在吉利的业务利润。
李书福在当时宣布投资的公告中的表态也显示了这一可能性。“我们还计划与高盛资本合伙人密切合作，进一步加强财务管理、运营效率和公司治理。”
随后，在2011年年初，有媒体报道称，吉利控股集团在收购沃尔沃时，高盛除了作为福特出售沃尔沃的财务顾问外，还充当了吉利的海外融资方，并参与其向海外发行高息债券的交易。报道并称，正是这些高息债券导致吉利控股集团的资金链面临崩溃边缘。
但这一报道遭到了吉利和高盛双方的强烈否认。吉利集团以诉讼作为威胁；高盛则公开表示，未为吉利集团安排债券相关融资，在沃尔沃收购中亦未提供任何顾问服务。
事实上，虽未直接为吉利提供顾问服务，但高盛当时是出售方福特汽车的财务顾问，对收购仍有相当的影响力。一种广为流传的说法是，正是在高盛董事总经理肯尼斯·立特以及前任高盛高管、时任福特独立董事的约翰·桑顿撮合下，吉利才得以才从众多竞购者中脱颖而出，成功并购沃尔沃。
而高盛入股吉利汽车的时机也因此显得耐人寻味，其在吉利和沃尔沃的谈判期间，投行部门担任着卖方的财务顾问，直接投资部门则入股了买方的旗下上市公司。这让外界猜测高盛与吉利的亲密关系，最终出现了2011年“高盛帮助吉利集团海外借高利贷”的媒体报道。
而随着高盛高调澄清，这就使得高盛入股后再获得财务顾问的收入的打算落空，尽管李书福已亲口允诺了双方将在财务管理、运营效率和公司治理上“加强合作”。
入股之后双方的财务合作只好仅限于“建议”上。吉利汽车投资者关系部对腾讯财经称，公司在最近几年按照高盛的建议，致力改善财务管理、运营效率和公司治理，并为公司股东带来可观的回报。
吉利汽车并强调，这些建议，是在上市公司向高盛发行可转债时，高盛做完尽职调查后给出的，而并非投资之后给出。与此同时，吉利还强调，该尽职调查并不是高盛自己做的，而是高盛委托其他专业服务团队完成。
至于投资之后发生的合作，吉利汽车称，公司曾经通过高盛的网络，寻找一些技术合作伙伴及专业服务公司，并未提及财务合作。
双方都在谨慎地表达着曾有的合作范围，这让高盛的战略投资者身份显得扑朔迷离。“吉利汽车相信，即使高盛作为战略投资者的身份已经结束，亦不会影响双方的合作。”吉利的表态，似乎高盛只是纯粹的财务投资者。而在投资收益之外，无法获得公开的财务顾问收入，最终成为高盛提前清空所持吉利汽车股票的可能原因之一。
汽车分析师封士明认为，双方分道扬镳的原因，还可能因为理念的分歧。李书福的自我意识很强，是明显的东方管理理念，志在长线。而高盛则更看重中期收益，一切以盈利为导向。
无论如何，这段没能达到高盛的平均时长、也未能给予高盛预期收获的恋爱，结束了。高盛仍将寻找更多的恋爱对象，而李书福，则需要努力工作，在不久的将来让高盛有机会后悔，当年没能再多给吉利汽车一些耐心。